銅價上漲，五礦資源（01208）的機會在哪？

2022年有色金屬板塊先揚後抑，一季度在全球寬鬆貨幣政策的加持下，充裕的流動性使得有色金屬繼續2021年的漲勢。但是自從美聯儲爲了應對高通脹開始持續加息之後，全球流動性收緊，導致全球經濟衰退預期加強，加之國內疫情形勢的變化，2022年下半年大宗商品市場也進入了階段性熊市。

中信證券指出，2023年，全球利率週期與經濟週期有望實現共振，同時2022年底以來的有色金屬行業存貨數據表明行業在2023年或進入補庫週期，對金屬價格形成有效拉動。

在這樣的背景下，有色金屬股也持續引起市場的關注。智通財經APP注意到，2023年以來，港股有色板塊走出了加速上漲的態勢，年內該板塊已累漲超20%。

在此其中，又以五礦資源（01208）格外矚目。作爲我國的三大銅企之一，五礦資源的股價在今年4月一度錄得九連漲，4月以來公司股價已經累漲近40%。若拉長時間來看，公司在去年10月25日創下1.51港元的年內低點後，便開始反覆上行，不到半年時間，五礦資源股價已成功實現翻倍。

那麼隨着行業進入補庫週期，五礦資源的股價能否再創新高呢？先讓我們從其基本面來看。

主打礦山停產，公司營收大降23.5%

據智通財經APP瞭解，五礦資源成立於 1988 年，當前主要從事銅、鋅、金、銀及鉛礦牀的勘探、開發及採礦業務。經多年佈局，公司已在澳大利亞、剛果(金)和祕魯等地擁有多項礦山 和開發項目，形成以銅、鋅爲主，金、銀、鉛等爲輔的開發格局。

公司運營的礦山包括 Las Bambas (62.5%)、Kinsevere (100%)、Rosebery (100%)、 Dugald River (100%)。其中，公司的旗艦礦山爲 目前在全球銅礦中位列前二十的Las Bambas以及在全球鋅礦中位列前十的Dugald River 鋅礦。2022 年公司生產銅 30.5 萬噸、鋅 22.5 萬 噸，已成爲全球主要的銅、鋅等金屬生產商。

身處週期性行業，近年來五礦資源的業績表現頗爲波動。2018-2021年，公司營業收入分別爲36.7 億美元、30.12億美元、30.34億美元及42.6 億美元，呈波動上行趨勢。但2022 年受社區抗議活動影響 Las Bambas 礦山產銷水平，以及公司銅、銀、金、鉛產品售價同比下滑，年內公司營收同比下降 23.5%至 32.5 億美元。

值得注意的是，一直以來Las Bambas 礦山爲公司貢獻了大部分營收。2018-2022 年 Las Bambas 礦山收入佔比均超60%。但2022年二季度，受小區小區抗議活動影響，導致Las Bambas礦山停產逾50天，運輸中斷達 173 天（2021 年爲 106 天），銅銷量下滑 19%至 22.2 萬噸。進而導致期內該礦山的營收及營收佔比均出現下降。據悉，2022年Las Bambas礦山實現收入 20.9 億美元，同比下降 29.6%；營收貢獻爲64.1%，同比降低 5.6個百分點。

受此影響，公司的銅產品營收也出現下滑。作爲公司營收佔比最大的品類，2018- 2022 年銅產品的營收佔比超 65%。據悉，公司銅產品主要產自 Las Bamba 礦山。2022年公司銅產品實現營收 22.3 億元，同比下降 27.0%，營收佔比爲 68.5%，同比下降3.2個百分點。

與此同時，公司的盈利表現也頗爲起伏。2018-2022年，公司的股東應占盈利分別爲6830萬美元、-2.3億美元、-6470萬美元、6.67億美元及1.72億美元。智通財經APP瞭解到，2021年以來，受益於銅等金屬品種售價提升，公司成功實現扭虧爲盈。但2022年，受累於公司金屬產品量價雙弱，同時礦山品位下滑、全球通脹導致運營成本上升，公司歸母淨利潤再次下滑，不過其仍處於歷史高位水平。

拓產項目持續推進，困境反轉進行時

對於公司未來的業績表現，民生證券表示看好，其指出隨着公司擴產項目的進一步推進，公司銅產量有望持續上升。

智通財經APP瞭解到，由於去年礦區運輸中斷，公司礦山銅精礦庫存已由 2021 年底的 5.9 萬噸累至 2022 年底的8.5 萬噸，同比增長近40%，庫存銷售也會爲 2023 年帶來一定銷量貢獻。與此同時，根據最新公告，目前堵路問題已經有所緩解，Las Bambas 銅礦的精礦運輸已於 3 月 11 日(祕魯時間)重新運作，礦山營運正在恢復滿負荷生產。若按照當前的公路運力，預計2023年底前可將這部分庫存全部運到港口。

目前，公司有兩處擴建項目正在推進中。其中，Chalcobamba 項目建設有望使得 Las Bambas 礦山銅產量提升至 38-40 萬噸。據悉，Las Bambas 的第二礦區 Chalcobamba 距離現有選廠約 3 公里，祕魯能源礦產部已於 2022 年 3 月發佈有關開發Chalcobamba 礦坑及相關基礎設施的監管許可。不過該礦坑的開發因去年的社區擾動有一定的延誤，目前公司已經與鄰近礦山的六個社區中的四個達成了協議，並在積極推進與其餘兩個社區的對話，不過與剩餘社區的進一步溝通由於祕魯社會動盪原因被迫暫停，需待全國抗議活動平息後恢復。

對此，民生證券指出，Las Bambas銅礦產能全面恢復進度超預期，未來在Chalcobamba 礦區持續擴產之下，有望爲公司貢獻穩定增量。

而對於Kinsevere 項目，公司預計2023 年Kinsevere 銅產量爲 4-4.8 萬噸。作爲公司的另一處擴建項目，Kinsevere 擴建項目(KEP)於 2022 年 3 月獲得公司董事會批，准將延長礦山壽命至少 13 年。KEP 的建設於 2022 年開始，公司預計 2023 年底開始鈷生產，2024 年 3-4 季度開始來自硫化礦的陰極銅生產。一旦全面達產，陰極銅的年產量可達到 8 萬噸，氫氧化鈷含鈷的年產量可達到 4000-6000 噸，直至 2035 年。

值得一提的是，民生證券指出，待Kinsevere項目成功投產，公司預計運營穩定時銅 C1 成本可降至每磅 1.3- 1.4 美元，相比於2022 年的 C1 成本 2.55 美元/磅有較大下降，主要得益於副產品鈷及硫酸的產出使銅成本抵扣增加，未來有望提升公司的盈利表現。

市場需求復甦，銅價有望上行

除了產量有望上行，大宗商品的走勢也是影響公司業績表現的重要指標。隨着銅價進入上行週期公司業績也有望重啓增長。

從供給端看，供應鏈干擾難緩解，智利、祕魯兩大銅供應國的銅產量或持續受疫情、社區問題、罷工等干擾。智通財經APP瞭解到，傳統銅供應強國智利 2023 年產量依舊不及預期。智利 2023 年 2 月銅總產量同比下降 3.4%至 38.1 萬噸，創下了 2017 年以來的最低月度產量。此外，祕魯的銅礦產量在今年首兩月同比增長5%，方正證券指出，雖然目前生產阻力有所緩和，但祕魯國內動向以及稅收政策仍是銅礦供應端的重要擾動因素。

從庫存表現來看，全球銅庫存處於歷史低位，且進入 3 月後庫存拐點出現並逐步加速去庫。數據顯示，三大期貨交易所及保稅區庫存處於歷史低位，截至 2023 年 4 月 14 日，全球銅顯性庫存去庫至 37.23 萬噸，而國內 SMM 統計的社會庫存也降至34.59 萬噸，均處於歷史同期最低水平。在歷史性的低庫存下，庫存作爲供需的緩衝墊的作用大幅減弱，後續一旦供需進一步邊際向好，價格彈性或將較大。

而在需求端，短期來看，今年3月銅材綜合開工率環比提升 12.02個百分點至76.65%，同比 2022 年高 6.64個百分點，成功實現三連升。若剔除 2022 年全國疫情導致的低基數影響，同比 2021 年仍高 3.61個百分點，可見市場需求向好逐步得到驗證。

長期看來，由於銅在電動汽車、太陽能以及能源儲存電池等新能源產業方面有着廣泛的應用，隨着新能源產業發展逐步加速，銅價的長期前景值得期待。力拓高管指出，由於能源轉型將要求銅產量大幅增加以滿足消費者的需求，因此對銅價的長期前景感到放心。高盛預計，到2025年，全球銅需求將開始超過供應，推動銅價升至每噸15000美元，是目前水平的兩倍。同時，惠譽預計，銅價在未來5年將穩步上漲。鑑於銅市場預計會出現長期結構性缺口，銅價將於2027年回到今年3月曾觸及的歷史高點。

綜合來看，在銅金屬庫存拉響警報的同時，顯示市場需求持續恢復，疊加美聯儲加息見頂，對於銅等有色金屬的壓制將得到邊際緩解，銅價走勢有望上行。與此同時，三月以來 Las Bambas銅礦實現復工復產，隨着擴產項目逐步落地，公司營收有望在2023年重拾增長。不過需要注意的是，目前祕魯的社會大規模政治抗議活動仍在持續，未來或將再度影響公司礦山運作，進而影響公司業績表現。此外，Chalcobamba 項目的進展也存在較大的不確定性。